DMA產品高杠桿的操作，再次將量化推上“風口浪尖”。

(相關資料圖)

近日，一份DMA產品清單在業內傳開，該清單顯示，多家量化私募正在或曾經銷售過DMA產品。記者采訪獲悉，DMA產品即多空收益互換，管理人通過券商自營交易臺加杠桿，目前杠桿普遍在2-4倍，參與者是券商和私募。但部分私募為了博取更大規模和利益，便向合格投資者開始銷售DMA產品。

多位業內人士坦言，2021年《證券公司收益互換業務管理辦法》（簡稱“收益互換新規”）要求收益互換的掛鉤標的不可以是私募基金、資管計劃等，因此AB款模式收益互換被叫停，DMA模式便出現了。在DMA結構中，收益互換掛鉤每一筆交易，券商充當優先級，私募以自營資金充當劣后。今年中性策略表現優異，因此部分量化私募便開始以高收益吸引投資者購買劣后產品，但其中實則暗藏著巨大的合規風險和投資者適當性風險……

DMA產品收益驚人

一只量化產品，年化收益率竟超過130%，怎么做到的？

近日，滬上一FOF人士提供的某量化私募產品業績截圖顯示，該產品運作起始時間是2022年5月，截至今年9月1日，產品運作以來收益率高達198.63%，年化收益率達130.85%。

該人士透露：“此款產品是量化私募發行的DMA產品，今年很多私募都在做DMA，非常火爆。”

據悉，DMA本質上是一種收益互換，管理人通過券商自營交易臺加杠桿。2021年12月3日，收益互換新規發布后，“AB款”互換不允許新增，DMA便受到機構青睞。多位業內人士稱，目前DMA產品主要采取市場中性策略。今年以來，市場小票風格起舞，疊加對沖成本較低，中性策略產品整體表現優越，DMA由于加杠桿也獲得更為亮眼的收益。

從具體操作方式來看，記者采訪獲悉，大多數情況下，私募會用自有資金向券商交易柜臺支付一定比例的保證金（保證金比例大多在20%-30%區間），券商交易柜臺收到保證金后會支付剩余資金，從而達到加杠桿的效果。

“在此模式下，私募會與券商簽訂兩個互換合約，私募管理人以自有資金充當劣后角色，券商則持有優先份額。此種模式可以幫助量化私募擴大規模，所以很多管理人多多少少都會與券商合作布局相關產品。”一位私募市場人士透露。

多家私募向合格投資者開放銷售

值得注意的是，盡管可以實現規模擴張，但擴張的天花板是私募自有資金的規模，于是，部分量化私募便開始對外銷售DMA的劣后份額，獲取更大規模和利潤。

業內人士向記者提供的一份DMA產品清單顯示，對合格投資人銷售此產品的私募管理人超過10家，產品的杠桿水平在2-4倍區間，預計年化收益率大多在18%到40%之間，更有甚者高達65.6%。另外，相關產品還公布了今年以來的收益率，最高達到47%。

“向合格投資者募集，其實就是把劣后份額賣給投資人。”一位FOF人士直言，投資人購買量化私募基金后，管理人會使該產品出資作為DMA的劣后份額持有者來加杠桿，這樣不僅能夠實現規模的快速擴張，還可以收取更高水平的業績報酬，券商也能夠獲得更高交易量和托管規模。

合規風險與投資人適當性風險引爭議

不過，在多位業內人士看來，量化私募向個人投資者銷售DMA產品，存在著較大合規風險和投資人適當性風險。

一位百億級量化私募合規負責人稱，首先，資管新規要求，固定收益類產品的分級比例不得超過3:1，權益類產品的分級比例不得超過1:1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2:1。DMA產品中的2-4倍杠桿顯然與資管新規指引的方向背道而馳；

其次，收益互換新規中明確規定，證監會認可的情形除外，收益互換業務不得掛鉤私募基金及資管計劃等私募產品、場外衍生品，而DMA產品實則是將收益互換業務進行拆分，變成掛鉤每一筆交易，但整體來看仍是掛鉤私募產品，而且新規還要求，收益互換的交易對手方，應當具有資產配置風險管理的真實需求，符合該辦法規定的專業機構投資者標準，讓個人投資者認購此類產品顯然存在合規風險；

最后，今年4月發布的《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》指出，不得將衍生品交易異化為股票、債券等場內標的的杠桿融資工具，不得為基金銷售機構向自然人投資者銷售特定結構的衍生品提供通道服務，不得為不符合專業交易者標準的投資者提供衍生品交易通道服務。此外，在總杠桿上，私募證券投資基金的總資產不得超過該基金凈資產的200%。

另外，一位私募研究員還表示，向投資者銷售DMA產品極可能出現投資人適當性的風險。

“目前市場上大多數DMA產品為中性策略，看似對沖掉了系統性風險，回撤可控，但歷史上也出現過中性策略大幅回撤的問題，比如2021年前11個月市場中性策略產品最大回撤平均值為4.97%，其中73只產品最大回撤超過10%，加了4倍杠桿后，投資人的虧損或將高達40%。如果私募或渠道方并未向投資人充分揭示風險，會導致風險錯配。”該私募研究員表示。

還有業內人士表示，目前向投資人發行DMA產品的私募大多規模較小，產品存續時間也相對有限，其規模增長后或市場風格切換后業績如何，難以判斷。因此，對待此類產品，管理人和投資人均需謹慎對待。

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（文章來源：上海證券報）

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