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人口與無風險利率關系的研究核心是把握人口對通脹和自然利率的影響。人口對無風險利率的影響是人口與資產配置研究系列中的重要一環。本文從通脹和自然利率兩個方面著手分析人口老齡化對名義利率的影響。

生產國老齡化對消費國通脹產生上行壓力，并通過影響全球化進程加劇這一影響。老齡化具有一定的通脹效應，但過去部分發達國家老齡化與通脹同時下行，全球化或是這一悖論的重要解釋原因。從全球化到逆全球化，人口因素起到了推動作用，生產國老齡化對消費國通脹上行壓力或將更加凸顯。此外，生產國老齡化對本國通脹影響不明確，正面和負面因素并存。

老齡化對自然利率產生下行壓力，預期壽命延長與勞動力供給下降是主要因素。人口老齡化對發達經濟體和新興經濟體的自然利率均產生負面影響。分解來看，預期壽命延長和勞動力供給對自然利率的負面影響大于老年人占比提高對自然利率的正面影響。

基于生命周期理論，我們構造勞動力老齡化指標，對長期名義利率具有指示意義。生命周期理論是解釋人口對通脹和自然利率影響的重要組成部分和共性所在。基于此，我們構造了青壯年勞動年齡人口（15-34歲）/中老年勞動年齡人口（35-64歲）這一指標，符合經濟學邏輯，且與名義利率長期走勢相關性高，對名義利率具有指示意義。

結合OECD和聯合國的人口預測，長期來看我國名義利率下行或未結束，但斜率和空間有限。從勞動力老齡化指標走勢來看，主要發達國家名義利率下行或已階段性結束。我國名義利率中樞下行或暫未結束，但未來30年較過去30年的下行斜率和空間或顯著降低，最終趨于平穩。

風險提示：宏觀政策超預期、技術進步超預期、國際環境超預期、人口結構和社會保障制度改革超預期。

（文章來源：國泰君安證券研究）

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