本報告導讀

不必對市場短期的弱勢整理悲觀，3月隨著積極因素的上修市場將逐步回溫。當前風險偏好的錨在地方債與地產問題，兩者方向確定，但斜率仍需持續觀察，這也決定了市場回升的空間。結構上，沿低估值與價值發力，把握消費與基建。

摘要

大勢研判：待陽春三月。本周市場震蕩上行，上證指數累計上漲3.02%重回3450點。我們認為短期內市場在消化負面因素的過程中仍以弱勢整理為主，但不必悲觀，進入3月隨著積極因素的上修，市場將逐步回溫。1)海外流動性負面沖擊仍需消化。1月美國CPI同比攀升至7.5%創40年新高，3月加息50BP預期進一步強化，美債利率站上2%關口。短期來看，預計2月美國通脹水平仍將抬升，國內市場仍需持續消化海外加息預期快速波動帶來的負面影響。但進一步往后看，伴隨著美國經濟數據的轉弱與通脹的觸頂，加息預期有望在一季度見頂，同時3月FOMC會議也將階段性降低流動性預期的不確定性，進入3月海外流動性預期帶來的負面沖擊將加速弱化。2)盯住風險偏好的兩個錨，積極因素將逐步上修。當前穩增長下基建力度或者說地方債問題，以及地產的復蘇情況，作為未來寬信用斜率的核心主導，將成為市場風險偏好的兩個重要錨。目前1月社融數據盡管結構性問題仍存，但總量超預期已現積極信號，寬信用正在路上。往后看，隨著3月全國兩會的臨近，穩增長政策將加速推進與發力，基建與地產預期均將逐步上修。綜合來看，不必對市場短期的弱勢整理悲觀，3月隨著積極因素的上修市場將逐步回溫，開年積極加倉。

盯住風險偏好的兩個錨。當前市場風險偏好指數已快速下降，預示市場底部逐漸清晰。那么下一階段市場風險偏好是否有望改善，以及抬升的時間與空間如何？我們認為當前風險偏好的核心掛鉤點在未來寬信用的節奏，而地方債與地產作為寬信用的主導因素，將成為風險偏好的重要觀察錨點。往后看，穩增長訴求下，風險偏好的錨上修方向確定，但斜率仍需持續觀察，這也決定了市場回升的空間。1)風險偏好的錨上修方向確定。一方面穩增長訴求強烈下，基建將作為重要抓手。另一方面，近期全國性商品房預售資金監管辦法出臺，保證了商品房預售資金使用的靈活性，將成為地產預期改善的催化劑。2)但遏制新增地方隱性債務基調下，地方政府信用擴張有限，上修斜率仍需持續觀察。從已披露的財政部各地方政府監管局對2022年的工作規劃中來看，隱性債務風險的監控、防范和化解仍是核心。

結構配置：沿低估值與價值風格發力。當前在投資者面前重新出現了兩條路，一方面賽道型公司在經歷了持續調整后性價比逐步抬升，另一方面穩增長預期升溫下，消費與基建等低估值方向的配置價值抬升。圍繞DDM來看，當前分母端流動性預期中期拐點已現，這使得估值端不具備全面抬升的基礎，我們很難再去賺取分母端帶來的超額收益。下一階段市場的超額收益將核心來源于分子端的邊際變化， 此刻更應聚焦前期盈利受損、具備估值修復動力的方向。而基本面的正反饋機制將進一步決定估值修復的斜率，尤其重視盈利反轉或邊際改善的方向。當前以消費與基建鏈為核心的低估值板塊具備上述優勢，往后看市場仍將水往低處流，加速向低估值風格切換。此外價值成長維度，當前市場偏低風險偏好、經濟環境高不確定性之下，價值仍將階段占優，而成長尤其是賽道型公司的機會還需要等待風險偏好的回暖。

行業配置：1)消費：生豬、家電、家具以及社服、旅游、白酒；2)基建：建材、建筑、電力運營；3)金融：券商、銀行；4)消費電子。

1

待陽春三月

大勢研判：待陽春三月。本周市場震蕩上行，上證指數累計上漲3.02%重回3450點。我們認為短期市場在消化負面因素的過程中仍以弱勢整理為主，但不必悲觀，進入3月隨著積極因素的上修，市場將逐步回溫。1)海外流動性負面沖擊仍需消化。1月美國CPI同比攀升至7.5%創40年新高，3月加息50BP預期進一步強化，美債利率站上2%關口。短期來看，預計2月美國通脹水平仍將抬升，國內市場仍需持續消化海外加息預期快速波動帶來的負面影響。但進一步往后看，伴隨著美國經濟數據的轉弱與通脹的觸頂，加息預期有望在一季度見頂，同時3月FOMC會議也將階段性降低流動性預期的不確定性，進入3月海外流動性預期帶來的負面沖擊將加速弱化。2)盯住風險偏好的兩個錨，積極因素將逐步上修。當前穩增長下基建力度或者說地方債問題，以及地產的復蘇情況，作為未來寬信用的核心主導，將成為市場風險偏好的兩個重要錨。目前1月社融數據盡管結構性問題仍存，但總量超預期已現積極信號，寬信用正在路上。往后看，隨著3月全國兩會的臨近，穩增長政策將加速推進與發力，基建與地產預期均將逐步上修。綜合來看，不必對市場短期的弱勢整理悲觀，3月隨著積極因素的上修市場將逐步回溫。

2

盯住風險偏好的兩個錨

盯住風險偏好的兩個錨。當前市場風險偏好指數已快速下降，預示市場底部逐漸清晰。那么下一階段市場風險偏好是否有望改善，以及抬升的時間與空間如何？我們認為當前風險偏好的核心掛鉤點在未來寬信用的節奏，而地方債與地產作為寬信用的主導因素，將成為風險偏好的重要觀察錨點。1)當前1月信用數據總量已逐漸好轉，結構上仍反映穩增長較大壓力。2022年1月社融與信貸總量數據均大幅超預期，同比分別多增9842億元、3944億元，社融增速加速上行0.2個百分點至10.5%。但從結構上來看，仍反映穩增長較大壓力。2)往后看，穩增長訴求下，風險偏好的錨上修方向確定，但斜率仍需持續觀察。一方面穩增長訴求強烈下，基建將作為重要抓手。另一方面，近期全國性商品房預售資金監管辦法出臺，保證了商品房預售資金使用的靈活性，將成為地產預期改善的催化劑。整體來看，風險偏好的錨上修方向確定。但遏制新增地方隱性債務基調下，地方政府信用擴張有限，上修空間仍需持續觀察。2021年中央經濟工作會議提出“堅決遏制新增地方政府隱性債務”，全國財政工作會議亦隨后提出“對化債不實、新增隱性債務的要嚴肅問責，完善防范化解隱性債務長效機制”。此外從已披露的財政部各地方政府監管局對2022年的工作規劃中亦能發現，隱性債務風險的監控、防范和化解仍是核心。綜合來看，當前風險偏好的錨在地方債與地產問題，兩者上修方向確定，但斜率仍需持續觀察，這也決定了市場回升的空間。

3

沿低估值與價值風格發力

結構配置：沿低估值與價值風格發力。回歸起點，當前在投資者面前重新出現了兩條路。一方面，賽道型公司在經歷了持續調整后，性價比逐步抬升。另一方面，穩增長預期升溫下，消費與基建等低估值方向的配置價值抬升。圍繞DDM來看，當前分母端流動性預期已經出現了中期拐點，這使得估值端不具備全面抬升的基礎，我們很難再去賺取分母端帶來的超額收益。下一階段市場的超額收益將核心來源于分子端的邊際變化， 此刻更應聚焦前期盈利受損、具備估值修復動力的方向。而基本面的正反饋機制將進一步決定估值修復的斜率，尤其重視盈利反轉或邊際改善的方向。當前以消費與基建鏈為核心的低估值板塊具備上述優勢，往后看市場仍將水往低處流，風格加速向低估值風格切換。同時價值與成長維度，當前市場偏低風險偏好、經濟環境高不確定性之下，價值仍將階段占優，而成長尤其是賽道型公司的機會還需要等待風險偏好的回暖。

4

行業配置：把握消費與基建

行業配置：把握消費與基建。行業配置上，按照穩增長的發力先后順序、盈利的邊際改善程度，推薦：1)消費：加速邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的生豬(溫氏股份)、家電、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2)基建：基建投資改善，助力“興基建”未來超預期，推薦建材、建筑、電力運營等方向；3)金融：券商(中信證券)、銀行(寧波銀行)；4)消費電子(立訊精密/歌爾股份)。

5

五維數據全景圖

（文章來源：國泰君安）

關鍵詞： 國泰君安 積極因素 風險偏好