DMA產(chǎn)品高杠桿的操作，再次將量化推上“風(fēng)口浪尖”。

(資料圖片僅供參考)

近日，一份DMA產(chǎn)品清單在業(yè)內(nèi)傳開，該清單顯示，多家量化私募正在或曾經(jīng)銷售過DMA產(chǎn)品。記者采訪獲悉，DMA產(chǎn)品即多空收益互換，管理人通過券商自營交易臺加杠桿，目前杠桿普遍在2-4倍，參與者是券商和私募。但部分私募為了博取更大規(guī)模和利益，便向合格投資者開始銷售DMA產(chǎn)品。

多位業(yè)內(nèi)人士坦言，2021年《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》（簡稱“收益互換新規(guī)”）要求收益互換的掛鉤標(biāo)的不可以是私募基金、資管計(jì)劃等，因此AB款模式收益互換被叫停，DMA模式便出現(xiàn)了。在DMA結(jié)構(gòu)中，收益互換掛鉤每一筆交易，券商充當(dāng)優(yōu)先級，私募以自營資金充當(dāng)劣后。今年中性策略表現(xiàn)優(yōu)異，因此部分量化私募便開始以高收益吸引投資者購買劣后產(chǎn)品，但其中實(shí)則暗藏著巨大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和投資者適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)……

DMA產(chǎn)品收益驚人

一只量化產(chǎn)品，年化收益率竟超過130%，怎么做到的？

近日，滬上一FOF人士提供的某量化私募產(chǎn)品業(yè)績截圖顯示，該產(chǎn)品運(yùn)作起始時(shí)間是2022年5月，截至今年9月1日，產(chǎn)品運(yùn)作以來收益率高達(dá)198.63%，年化收益率達(dá)130.85%。

該人士透露：“此款產(chǎn)品是量化私募發(fā)行的DMA產(chǎn)品，今年很多私募都在做DMA，非常火爆。”

據(jù)悉，DMA本質(zhì)上是一種收益互換，管理人通過券商自營交易臺加杠桿。2021年12月3日，收益互換新規(guī)發(fā)布后，“AB款”互換不允許新增，DMA便受到機(jī)構(gòu)青睞。多位業(yè)內(nèi)人士稱，目前DMA產(chǎn)品主要采取市場中性策略。今年以來，市場小票風(fēng)格起舞，疊加對沖成本較低，中性策略產(chǎn)品整體表現(xiàn)優(yōu)越，DMA由于加杠桿也獲得更為亮眼的收益。

從具體操作方式來看，記者采訪獲悉，大多數(shù)情況下，私募會用自有資金向券商交易柜臺支付一定比例的保證金（保證金比例大多在20%-30%區(qū)間），券商交易柜臺收到保證金后會支付剩余資金，從而達(dá)到加杠桿的效果。

“在此模式下，私募會與券商簽訂兩個互換合約，私募管理人以自有資金充當(dāng)劣后角色，券商則持有優(yōu)先份額。此種模式可以幫助量化私募擴(kuò)大規(guī)模，所以很多管理人多多少少都會與券商合作布局相關(guān)產(chǎn)品。”一位私募市場人士透露。

多家私募向合格投資者開放銷售

值得注意的是，盡管可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，但擴(kuò)張的天花板是私募自有資金的規(guī)模，于是，部分量化私募便開始對外銷售DMA的劣后份額，獲取更大規(guī)模和利潤。

業(yè)內(nèi)人士向記者提供的一份DMA產(chǎn)品清單顯示，對合格投資人銷售此產(chǎn)品的私募管理人超過10家，產(chǎn)品的杠桿水平在2-4倍區(qū)間，預(yù)計(jì)年化收益率大多在18%到40%之間，更有甚者高達(dá)65.6%。另外，相關(guān)產(chǎn)品還公布了今年以來的收益率，最高達(dá)到47%。

“向合格投資者募集，其實(shí)就是把劣后份額賣給投資人。”一位FOF人士直言，投資人購買量化私募基金后，管理人會使該產(chǎn)品出資作為DMA的劣后份額持有者來加杠桿，這樣不僅能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，還可以收取更高水平的業(yè)績報(bào)酬，券商也能夠獲得更高交易量和托管規(guī)模。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與投資人適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)引爭議

不過，在多位業(yè)內(nèi)人士看來，量化私募向個人投資者銷售DMA產(chǎn)品，存在著較大合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和投資人適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一位百億級量化私募合規(guī)負(fù)責(zé)人稱，首先，資管新規(guī)要求，固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3:1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1:1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2:1。DMA產(chǎn)品中的2-4倍杠桿顯然與資管新規(guī)指引的方向背道而馳；

其次，收益互換新規(guī)中明確規(guī)定，證監(jiān)會認(rèn)可的情形除外，收益互換業(yè)務(wù)不得掛鉤私募基金及資管計(jì)劃等私募產(chǎn)品、場外衍生品，而DMA產(chǎn)品實(shí)則是將收益互換業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，變成掛鉤每一筆交易，但整體來看仍是掛鉤私募產(chǎn)品，而且新規(guī)還要求，收益互換的交易對手方，應(yīng)當(dāng)具有資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)管理的真實(shí)需求，符合該辦法規(guī)定的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者標(biāo)準(zhǔn)，讓個人投資者認(rèn)購此類產(chǎn)品顯然存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；

最后，今年4月發(fā)布的《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見稿）》指出，不得將衍生品交易異化為股票、債券等場內(nèi)標(biāo)的的杠桿融資工具，不得為基金銷售機(jī)構(gòu)向自然人投資者銷售特定結(jié)構(gòu)的衍生品提供通道服務(wù)，不得為不符合專業(yè)交易者標(biāo)準(zhǔn)的投資者提供衍生品交易通道服務(wù)。此外，在總杠桿上，私募證券投資基金的總資產(chǎn)不得超過該基金凈資產(chǎn)的200%。

另外，一位私募研究員還表示，向投資者銷售DMA產(chǎn)品極可能出現(xiàn)投資人適當(dāng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

“目前市場上大多數(shù)DMA產(chǎn)品為中性策略，看似對沖掉了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，回撤可控，但歷史上也出現(xiàn)過中性策略大幅回撤的問題，比如2021年前11個月市場中性策略產(chǎn)品最大回撤平均值為4.97%，其中73只產(chǎn)品最大回撤超過10%，加了4倍杠桿后，投資人的虧損或?qū)⒏哌_(dá)40%。如果私募或渠道方并未向投資人充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)錯配。”該私募研究員表示。

還有業(yè)內(nèi)人士表示，目前向投資人發(fā)行DMA產(chǎn)品的私募大多規(guī)模較小，產(chǎn)品存續(xù)時(shí)間也相對有限，其規(guī)模增長后或市場風(fēng)格切換后業(yè)績?nèi)绾危y以判斷。因此，對待此類產(chǎn)品，管理人和投資人均需謹(jǐn)慎對待。

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（文章來源：上海證券報(bào)）

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